2017年2月19日下午，由北大国家发展研究院主办的“CMRC中国经济观察”第48次季度报告会于在北京大学国家发展研究院万众楼举行。华融证券股份有限公司首席经济学家伍戈在会议上发表了主题为“库存去化与经济复苏”的演讲，指出库存去化是经济复苏的必要条件。

库存去化是经济复苏的必要条件

伍戈首先回顾了当前的经济形势。他指出，在去年中央推进“三去一降一补”的供给侧结构性改革进程中，包括房地产在内的上游、中游、下游的库存，确实在持续地去化，特别是在PPI转正之后，很多行业还出现了补库存的迹象。伍戈强调库存去化和产能去化不是一个概念，在中央去年的“三去一降一补”之后，完成得最好的是去库存。

通过对历史数据的研究，伍戈发现2015年底至2016年中这一段时期同1998年至2000年这一段时期有许多相似之处。第一，这两个时间段的PPI和库存走势相似。在过去将近20多年的时间里PPI的走势和库存走势非常一致，唯独在这两段时期出现了意外：PPI在不断上行的同时，产成品的库存在不断地下行。第二，这两个时期都面临着前期产能的大量过剩。2000年前后出现产能过剩的是纺织业，而现在这个时期面临着钢铁产能过剩的问题。第三，这两个时期的企业利润、库存及工业增加值三项指标走势相似。在这两段时期里，随着库存的去化，工业企业利润在逐步回升、工业增加值也在企稳。不同之处在于2000年前后的指标波动比现在更大，但趋势是相同的。

经过与历史时期的类比，伍戈指出，在前期产能过剩大背景下，库存的去化是经济复苏的一个非常必要的条件，然而库存去化并非充分条件。

伍戈指出需求，特别是终端需求的改善才是经济复苏的充分条件。伍戈再次运用历史事实来论证这一观点。他指出，在2000年前后，既有美国高科技泡沫的破裂，也有“911事件”的影响，所以当时外需急剧下降。2000年前后工业增加值明显抬升，来源于成功入世以及国内房地产市场化的全面启动。同样，去年房地产与汽车行业对经济增长产生了巨大的拉动作用。经过简单测算，不包括对上中下游行业的带动效应，房地产至少拉动GDP0.3%，汽车行业拉动0.2%。伍戈还补充道，在终端需求不足的时候，经济上行的动力很大情况下是靠短期PPI的上涨所带动的。库存去化相对干净的企业更容易在需求略微改善的情况下轻装上阵。

今年房地产投资拐点可能稍晚出现

对于房地产开发投资中，伍戈也分析了他的研究和体会。

伍戈提出，中国房地产市场大体呈现3年一周期的轮回，2016年的房地产市场与2013年在销售、投资、房价多个方面非常相似。从房地产调控政策角度看，2013年末出台的房地产调控政策也提出了分类调控的思路，要求在房价上涨压力大的城市增加住房用地和住房有效供应，在库存较多的城市注重消化存量和控制新的开发总量，这与2016年中央经济工作会议提出的思路也大致相同。

伍戈分析称，虽然当前房价环比增速依然为正，但同比增速已经表现出见顶或者接近见顶的迹象，这通常意味着房地产投资增速会随后出现拐点。相比房地产市场的上一个周期，今年实际利率水平抬升更缓慢、房企的盈利状况好于上个周期。综合上述因素，房地产销售增速一季度会继续下降，投资增速明显下降的拐点可能会出现在一季度末或者二季度初。

伍戈还补充道，由于2016年的房地产销售面积增速之高与2013年相比毫不逊色，但房地产投资增速却远低于2013年，因此2017年房地产投资增速的下降幅度可能有限。

基础货币流动性缺口较大

在展望2017年货币市场及货币政策的变化时，伍戈作出了基础货币流动性缺口较大的判断。

伍戈指出，基于2017年GDP增速6.5%、PPI3%和M2增速12%的情况来看，整个基础货币需要的增量是3.1万亿元。如果按照市场平均预测，当前面临的外部环境是美联储的加息周期，那么外汇占款的下滑以及去年流动性工具的到期将减少基础货币7万亿元左右。综合基础货币增量需求、外汇占款下滑以及流动性工具到期，基础货币缺口将近10万亿。

此外，伍戈还提出了银行间市场的金融机构存在抵押品短缺问题。伍戈指出，在准备金不下降的情况下，抵押品短缺将给央行带来很大的操作性挑战，央行碎片化操作可能遇到的越来越大的挑战和困难，伍戈认为准备金的调整依然是非常重要的，不排除降准的可能。